WACC, podniková hodnota a DCF
FCFF diskontuj WACC, FCFE nákladom vlastného imania; EV a equity sú rôzne čísla.
Prečo to potrebuješ
Ocenenie je model predpokladov, nie meranie pravdy. WACC mieša náklady vlastného a cudzieho kapitálu, DCF prevádza budúce toky na dnešnú hodnotu a terminálna hodnota často dominuje. Citlivosť je povinná.
Predpoklady
- WACC = E/V × Re + D/V × Rd × (1−daňová sadzba).
- FCFF = EBIT(1−t) + D&A − CAPEX − prírastok pracovného kapitálu; diskontuje sa WACC.
- Gordonova terminálna hodnota = FCFF_(n+1)/(WACC−g); g musí byť nižšie než WACC a udržateľné.
Riešený príklad
Situácia
Minipivovar v Banskej Štiavnici patrí Marekovi. V máji 2026 mu regionálny distribútor nápojov ponúkol, že firmu odkúpi celú. Marek potrebuje vedieť, akú cenu za svoj podiel žiadať, a tak si najal poradkyňu. Tá spraví jednoduché ocenenie diskontovanými peňažnými tokmi (DCF).
Zadanie
Kupujúci plánuje firmu financovať zo 60 % vlastnými zdrojmi (E) a zo 40 % úverom (D). Náklady vlastného kapitálu Re = 12 %, náklady cudzieho kapitálu Rd = 6 %, daň 25 % (zjednodušená sadzba). Voľný peňažný tok do firmy (FCFF) za rok 2025 je 100 tis. EUR a dlhodobo má rásť o g = 2 % ročne. Čistý dlh pivovaru je 300 tis. EUR. Všetky sumy sú v tisícoch EUR.
Postup
- WACC = 0,6 × 12 % + 0,4 × 6 % × (1 − 0,25) = 7,2 % + 1,8 % = 9 %. Úrok znižuje daň (daňový štít), preto dlh stojí po dani len 4,5 %. Celý kapitál pivovaru stojí v priemere 9 % ročne a touto sadzbou sa diskontuje FCFF.
- FCFF v roku 1 = 100 × 1,02 = 102; v roku 2 = 102 × 1,02 = 104,04. Toľko hotovosti by pivovar vytvoril pre všetkých, ktorí doň vložili kapitál.
- Terminálna hodnota na konci roka 1 = 104,04 / (0,09 − 0,02) = 1 486,29. Je to hodnota všetkých tokov od roka 2 ďalej, ak budú rásť o 2 % ročne natrvalo.
- Diskontovanie na dnešok: 102 / 1,09 = 93,58 a 1 486,29 / 1,09 = 1 363,56. Podniková hodnota (EV) = 93,58 + 1 363,56 = 1 457,14.
- Hodnota vlastného imania = EV − čistý dlh = 1 457,14 − 300 = 1 157,14. To je suma za Marekov podiel; dlh prevezme kupujúci.
Výsledok
WACC 9 %; EV 1 457,14 tis. EUR; hodnota vlastného imania 1 157,14 tis. EUR.
Čo z toho vyplýva
Marek môže za svoj obchodný podiel žiadať okolo 1,16 mil. EUR, nie 1,46 mil. EUR, lebo 300 tis. EUR dlhu prechádza na kupujúceho. Takmer 94 % hodnoty tvorí terminálna hodnota, preto si pred rokovaním nechá prepočítať aj iné WACC a g.
Poznámka: Pri WACC 10 % by EV klesla na 1 275 tis. EUR, pri 8 % by stúpla na 1 700 tis. EUR. Jeden percentuálny bod v sadzbe teda hýbe cenou približne o 182 až 243 tis. EUR, preto je citlivosť povinná. Princíp je rovnaký ako pri NPV projektu, len sa oceňuje celá firma.
Časté chyby
Diskontovať FCFF nákladom vlastného imania
FCFF je hotovosť pre všetkých poskytovateľov kapitálu, pre banku aj vlastníkov. Jeho cenou je preto vážený priemer oboch, teda WACC. Náklad vlastného imania patrí k FCFE, ktorý zostane len vlastníkom po splátkach dlhu. Ak tieto dvojice premiešaš, hodnota vyjde systematicky zle.
Príklad
Asistent poradkyne z príkladu o pivovare diskontuje FCFF sadzbou Re = 12 %. Pri tomto zadaní sa ocenenie dá skrátiť na FCFF roka 1 / (sadzba − g), takže EV mu vyjde 102 / (0,12 − 0,02) = 1 020 tis. EUR namiesto 1 457,14 tis. EUR. Po odpočítaní dlhu by Marek žiadal za podiel 720 tis. EUR namiesto 1 157,14 tis. EUR a firmu by predal o 437,14 tis. EUR lacnejšie.
Ako sa tomu vyhnúť
Pred diskontovaním si napíš, komu tok patrí: FCFF diskontuj WACC, FCFE nákladom vlastného imania.
Zamieňať podnikovú hodnotu a hodnotu vlastného imania
EV je hodnota celej firmy pre veriteľov aj vlastníkov. Vlastník dostane len to, čo zostane po odpočítaní čistého dlhu. Ponuky na kúpu firmy sa často dávajú „bez dlhu a bez hotovosti“ (cash-free, debt-free), čiže na úrovni EV.
Príklad
Distribútor ponúkne Marekovi 1 300 tis. EUR „za firmu bez dlhu a hotovosti“. Marek to porovná so svojou hodnotou vlastného imania 1 157,14 tis. EUR a teší sa, že dostane o 142,86 tis. EUR viac. Ponuka je však na úrovni EV: po odpočítaní čistého dlhu 300 tis. EUR dostane 1 000 tis. EUR, teda o 157,14 tis. EUR menej, než je jeho odhad.
Ako sa tomu vyhnúť
Pri každom čísle si poznač, či ide o EV alebo o hodnotu vlastného imania, a medzi nimi prechádzaj len cez čistý dlh.
Použiť rast g vyšší alebo rovný WACC
Gordonov vzorec TV = FCFF / (WACC − g) funguje len vtedy, keď je g zreteľne nižšie než WACC. Keď sa g k WACC priblíži, menovateľ sa blíži k nule a hodnota vyletí do nereálnych výšok. Pri g rovnom WACC sa nedá deliť a pri vyššom vyjde záporná hodnota. Dlhodobo navyše žiadna firma nemôže rásť rýchlejšie než ekonomika, v ktorej pôsobí.
Príklad
Marekov kamarát ocení pivovar s optimistickým rastom g = 8 % pri WACC 9 %. FCFF roka 1 je potom 108 tis. EUR a EV = 108 / (0,09 − 0,08) = 10 800 tis. EUR, vyše sedemkrát viac než pri g = 2 %. Pivovar s tokom okolo 100 tis. EUR ročne by mal mať hodnotu 10,8 mil. EUR. Pri g = 9 % by sa nedalo deliť vôbec.
Ako sa tomu vyhnúť
Pre terminálnu hodnotu ber nízky a udržateľný dlhodobý rast a vždy ukáž, ako sa EV zmení pri g o percentuálny bod vyššom a nižšom.
Zabudnúť diskontovať terminálnu hodnotu
Terminálna hodnota platí k dátumu na konci plánovaného obdobia, nie k dnešku. Aj ju treba previesť na dnešok rovnakým počtom období, ako je dlhý podrobný plán. Keďže tvorí väčšinu ocenenia, aj jedno vynechané obdobie spraví veľký rozdiel.
Príklad
V tabuľke pre pivovar niekto sčíta PV toku roka 1 a nediskontovanú TV: 93,58 + 1 486,29 = 1 579,87 tis. EUR. Správne je 93,58 + 1 486,29 / 1,09 = 1 457,14 tis. EUR. Ocenenie je nadsadené o 122,73 tis. EUR a kupujúci to pri kontrole hneď nájde.
Ako sa tomu vyhnúť
TV na konci roka n vždy vydeľ (1 + WACC)^n skôr, než ju pripočítaš k ostatným tokom.
Hranica dôkazu
Správny výsledok a správne určenie, čo je diskontované. Na novom scenári bez pomoci.
DCF nepreukazuje správnosť predpokladov ani trhovú cenu.